导读： 前言：大模型创业公司的叙事逻辑正在发生一个微妙但关键的变化，谁的模型更强正在让位于谁的商业路径更清晰。12月19日智谱AI率先向港交所递交招股书，短短48小时后MiniMax紧随其后披露聆讯后招股书。两家被誉为[AI六小虎]的头部独角兽，以近乎贴身肉搏的姿态，展开了[全球大模型第一股]的终极竞速。作...

前言：

大模型创业公司的叙事逻辑正在发生一个微妙但关键的变化，谁的模型更强正在让位于谁的商业路径更清晰。

12月19日智谱AI率先向港交所递交招股书，短短48小时后MiniMax紧随其后披露聆讯后招股书。

两家被誉为[AI六小虎]的头部独角兽，以近乎贴身肉搏的姿态，展开了[全球大模型第一股]的终极竞速。

作者| 方文三

图片来源|网 络

To B vs To C的生存哲学

如果把时间拨回2023年，大模型创业公司仍处在技术红利、资本红利、叙事红利三个红利叠加期。

但2025年底层环境发生了根本性变化，算力价格不再下行，推理成本成为长期负担，资本从怕错过转为怕接盘，监管、合规、数据边界开始实质性介入。

在这种背景下，继续停留在私募融资体系，反而变成风险，融资频率下降、估值锚点模糊、资金成本持续上升。

因此，递表并非进攻信号，而是一种结构性选择，提前锁定[还能讲清楚故事]的时间窗口。

MiniMax的底层信念并不复杂：真正有长期价值的大模型公司，必须直接掌握用户关系。

但To C最大的问题不在有没有未来，而在未来来得太慢。在资本语境下，这会形成一个极其危险的状态：你可能在做一件长期正确的事，但在财务报表上持续显得[不理性]。

因此，MiniMax递表的真实含义是不再试图说服一级市场的[愿景资本],而是接受二级市场的[冷静资本]审视。

与MiniMax相反，智谱几乎是国内To B大模型公司的标准答案。

智谱从一开始就选择了政企客户、行业解决方案、可验收的AI能力，其核心判断是在当前中国环境中，确定性比规模想象力更重要。

MiniMax与智谱，在用上市这件事，公开押注不同的未来曲线。

种瓜得瓜，种豆得豆

智谱脱胎于清华大学实验室，带着学院派的严谨与厚重，MiniMax由前商汤科技高管领衔，透着互联网创业公司的敏捷与激进。

这种基因差异，最终演化为两条泾渭分明的商业化路径。

招股书显示，截至2025年6月30日，智谱84.8%的收入来自本地化部署，核心客户集中在政府、大型国企及头部互联网企业。

这种[私有化部署为主、云端API为辅]的模式，使其成为中国大模型市场的[基建供应商]。

从财务数据来看，智谱的B端路线呈现出[高毛利、稳增长]的特征。

2022年至2024年，公司营收从0.57亿元增至3.12亿元，三年复合增长率高达130%，2025年上半年营收进一步增至1.91亿元，同比增长325.03%。

毛利率长期维持在50%以上，2022年至2024年分别为54.6%、64.6%、56.3%，展现出B端定制化服务的定价权优势。

但光鲜数据背后隐忧同样突出，智谱的收入结构存在明显[偏科]，云端MaaS业务占比仅15.2%，且毛利率从2022年的76.1%暴跌至2025年上半年的-0.4%，陷入毛利亏损。

一位接近智谱的产业专家直言，私有化部署本质是项目制，靠堆人头、做交付赚钱，除非做到Oracle级别的全球第一，否则很难摆脱波动的辛苦钱模式。

与智谱的厚重形成鲜明对比，MiniMax走出了一条快迭代的C端出海路线。

2023年至2024年，MiniMax营收从346万美元飙升至3052万美元，同比增长782%。

2025年前三季度营收进一步增至5343.7万美元，其中71.1%来自AI原生产品，73%的收入来自海外市场。

用户规模更是实现跨越式增长，截至2025年9月，旗下产品累计服务超2.12亿用户，平均月活达2764万，其中Talkie/星野一款产品就积累了1.47亿用户。

但C端模式的脆弱性同样显而易见，MiniMax的毛利率长期低于智谱，2023年甚至出现-24.7%的负毛利，2025年前三季度才回升至23.3%，其中核心C端业务毛利率仅4.7%。

高额营销投入是主要拖累，2024年营销开支达8700万美元，是同期营收的2.8倍。

更严峻的是用户付费意愿不足，Talkie/星野的整体付费率仅1.4%，单个用户年均付费仅36-530美元不等，难以支撑持续增长。

烧钱竞赛与现金生命线

无论是B端还是C端，高增长、高亏损、高投入都是当前大模型行业的共同标签。

招股书披露的财务数据，赤裸裸地展现了这场烧钱换增长竞赛的残酷性。

研发投入，尤其是算力成本，是两家公司亏损的核心原因。

智谱2024年研发投入高达21.95亿元，是当年营收的7倍；2025年上半年研发开支15.95亿元，其中11.45亿元用于算力采购，占比近72%。

同期，MiniMax累计研发投入达4.5亿美元，其中77%用于支付算力供应商费用，2025年前三季度亏损5.12亿美元，是同期营收的9倍。

这种烧钱模式源于大模型行业的特殊成本结构，与互联网时代用户规模摊薄边际成本不同，大模型的推理成本会随着用户增长而同步上升。

智谱2025年上半年月均烧钱速度达2.21亿元，MiniMax每月现金消耗约2790万美元，算力成本如同一个无底洞，持续吞噬着企业营收。

峰瑞资本投资合伙人陈石直言，大模型仍然是一场关于长期投入的战争，商业化收入尚不足以覆盖烧钱速度，这是所有头部公司的共同困境。

从招股书披露的数据来看，两家公司均具备一定的抗风险能力，但差异明显。

MiniMax的现金状况相对充裕，截至2025年9月，公司持有现金结余约10.46亿美元，按当前月消耗速度计算，即便不计入IPO募资，现有储备仍可支撑约37.5个月。

智谱的现金压力则更大一些，截至2024年12月，现金及现金等价物约24.57亿元，2025年上半年月均烧钱2.21亿元，若不计新融资仅能支撑约11个月。

不过得益于2025年持续获得股权融资，其现金生命线已大幅延长。

这场IPO竞速的核心逻辑之一，正是未雨绸缪的资金储备。

在一级市场承接能力接近极限的背景下，登陆二级市场成为大模型公司获取长期资金、缓解烧钱压力的最佳选择。

技术与全球化路径的核心壁垒

技术路线与全球化布局，是智谱与MiniMax构建核心竞争力的关键维度。

两者基于自身商业模式，形成了差异化的技术侧重与市场选择。

智谱的技术战略聚焦[基座模型自研]，作为源自清华大学KEG实验室的企业，智谱坚持全栈自研GLM架构，从模型结构、训练框架到工具链几乎不依赖外部闭源体系。

其GLM系列模型在开源社区累计下载量超4500万次，2025年11月日均token消耗量达4.2万亿，仅为OpenAI的两倍，展现出强大的技术迭代能力。

这种[重基座]的技术路线，与其B端服务定位高度契合，政企客户对模型的安全性、可控性要求极高，自主研发的基座模型成为核心竞争力。

MiniMax则押注[全模态+高效率]，公司是中国最早推出MoE架构大模型的团队之一，通过专有架构及线性注意力机制降低推理成本。

其Speech-02语音模型被公认为全球顶尖，视频生成模型Hailuo-02在独立测评中位居前列。

这种技术路线更适配C端场景需求，全模态能力能够丰富用户交互体验，而低成本推理则支撑了千万级月活用户的规模化服务。

MiniMax在B端业务上意外展现出高毛利优势，其开放平台毛利率高达69.4%，远超行业平均水平，成为技术实力的隐性证明。

全球化是两家公司共同的选择，但路径差异显著。

MiniMax走了一条激进转型的全球化道路，海外收入占比从早期的20%飙升至2025年前三季度的73%，产品覆盖200多个国家及地区，Talkie在海外市场一度跻身免费娱乐类应用榜前列。

智谱的全球化则呈现稳健探索特征，其本地化部署已在东南亚市场产生收入，2025年上半年东南亚收入占比达11.1%，并积极参与当地[国家级基座平台]建设。

与MiniMax直接面向C端用户不同，智谱的出海路径是B端赋能，通过服务海外政企客户实现技术输出。

结尾

To B vs To C，本质是两种[时间函数]的对赌。

中国大模型产业，已经从比谁更像未来，进入比谁更能活到未来。

最终决定生死的是谁能形成长期付费、谁能建立护城河、谁能在规模化中降低边际成本。

MiniMax和智谱，恰好代表了两个最极端也最典型的解法。

部分资料参考：腾讯科技：《拆解招股书，看懂中国大模型独角兽的两种[活法]》，达摩财经：《智谱、MiniMax冲刺港交所，巨头挤压下的AI独角兽上市找钱》，金角财经：《全球大模型第一股之争：中国AI，到底该先造底座还是卖爆款？》，锦缎:：《第一批大模型公司要上市了，问题是如何给智谱、Minimax们估值？》，经济观察报：《To B的智谱和To C的MiniMax，大模型生意都很难做》，AGI接口：《MiniMax PK 智谱：港交所的正面交锋》

原文标题:科创丨MiniMax与智谱接连递表，To B vs To C商业对决